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    警惕新冠疫情后遺癥

    2020-04-29 06:46:46 股市動態分析 2020年8期

    全球疫情壓力之下,各國在貨幣政策和財政政策上雙管齊下以應對流動性危機、對沖疫情影響、提振市場信心,近日全球金融市場企穩反彈。

    但當前不管是疫情還是經濟仍存在很多不確定性,需要警惕疫情后遺癥帶來的風險。首先,鑒于海外疫情防控現狀,疫情在全球可能長期持續,經濟活動受到影響的周期會拉長,國內也會持續面臨輸入壓力。其次,本次危機的關鍵是疫情,全球放水治標不治本,經濟衰退或剛開始。同時,我國對外需的依賴程度仍然較高,外需收縮對國內產業的沖擊不可小覷。此外,雖然國內復工復產逐步推進,但最新的PPI數據下行加速,顯示3月需求恢復弱于供給,不及預期,通縮是接下來要面臨的風險,且通縮遠比通脹更可怕。

    總體來看,疫情對經濟的沖擊至少需1-2個季度的時間消化,基本面預期改善與驗證尚需時日。在疫情真正緩解、經濟活動修復、居民收入恢復、企業現金流改善信號確認之前A股難以進入趨勢反轉,指數大概率維持區間震蕩。但長期來看,當前A股縱橫向比較均處于估值洼地,具備布局價值。

    海外疫情加速 美國確診超60萬

    春節以后,新冠疫情在國內爆發,在全國上下高效有力的防控措施下,到3月中旬國內疫情已基本控制住,本土日新增確診降低至個位數。然而,由于海外各國對疫情的輕視和初期防控的薄弱,3月中下旬疫情在境外突然爆發,并加速蔓延,歐美等發達經濟體成為疫情重災區,形勢不容樂觀。

    截至北京時間4月15日14時30分左右,全球新冠肺炎確診病例累計2001308例,超過兩百萬,累計死亡126782例,其中,美國成為全球累計確診和新增確診規模最大的地區。據約翰斯·霍普金斯大學數據,截至美東時間14日18時30分,美國新冠肺炎確診病例為602989例,死亡25575例。美國累計確診人數在全球占比高達30.74%,死亡人數占比21.12%。(見圖一)

    圖一:美國累計確診趨勢

    數據來源:約翰斯·霍普金斯大學

    新冠疫情已經成為1918年大流感以來最嚴重的全球大流行瘟疫,境外病亡率高達6.43%,顯著高于中國水平(湖北以外地區死亡率不到1%,含湖北地區病亡率4.00%),海外確診病例已超境內的20倍,死亡病例約境內的8倍。

    從疫情趨勢來看,目前全球新增病例掉頭,歐洲主要地區在加強管控后新增確診趨勢放緩,但美國日新增確診仍在2萬例以上,同時日本新增病例再度上升的跡象仍然存在。全球疫情仍在爆發中,不能放松警惕。

    疫情沖擊經濟 環球同此涼熱

    在沒有疫苗和針對性藥物的情況下,防控最有效的手段仍然是隔離,但付出的經濟代價比較大。在各國普遍實行“內防擴散、外防輸入”的防控策略下,人流、物流、貿易鏈基本凍結,工業生產、服務消費及經濟活動近乎停擺,企業破產、失業及經濟衰退壓力凸顯。

    國內來看,春節消費高峰被疫情無情打斷、企業遭遇復工復產難,使得拉動經濟的“三架馬車”消費、投資、進出口均遭受巨大沖擊。1-2月份,國內社會消費品零售總額同比名義下降20.5%,其中,餐飲收入同比下跌43.1%,商品零售下滑17.6%。固定資產投資同比下降24.5%,其中,第一產業投資同比下降25.6%、第二產業下跌28.2%、第三產業投資下滑23.0%。1-2月份,進出口貿易總額也下降9.6%,其中,出口下降15.9%、進口下降2.4%,同時呈現出勞動密集型產品出口恢復慢、加工貿易降幅較深、各經營主體普遍面臨困難的特點。(見圖二、圖三)

    疫情爆發之下,海外經濟也不可避免的受到沖擊。當前疫情的震中美國正面臨制造業承壓、失業率暴增和消費被抑制的情況。

    3月美國Markit三大采購經理人指數的初值均出現不同程度的下跌。其中制造業PMI錄得49.2,低于前值1.5個百分點;服務業PMI錄得39.1,較前值暴跌10.3個百分點;綜合PMI暴跌9.1個百分點。同時,疫情使得美國工廠的新訂單跌至11年新低,4月份的數據會更加差勁。(見圖四)

    停工停產下美國就業情況不容樂觀。3月21日當周,美國因疫情危機失業而申請失業金的人數暴漲至328萬人,打破了2007年“大衰退”時期66.5萬人的峰值。3月28日當周,數據錄得664.8萬人,遠高于預期和前值,實為歷史罕見。(見圖五)

    同時,美國國內消費熱情被抑制,消費者信心指數大幅下滑。3月份密歇根大學消費者信心指數從2月份的101暴跌至89.1,為2016年10月以來的最低水平,同時,11.9的降幅是近50年來的第四大降幅。(見圖六)

    歐洲各國也面臨同樣的情形,各國三大采購經理指數均出現大跌。3月歐元區制造業PMI下跌4.4個百分點,服務業和綜合PMI則分別暴跌24.2和20.2個百分點。(見圖七)

    疫情沖擊加上原油價格暴跌,3月全球金融市場劇震,除美元指數外,風險資產普跌,黃金也無法發揮避險作用。美股在一個月內出現4次熔斷,刷新歷史記錄;國內A股上證指數也跌破2月3日低點,抹去2月以來的全部漲幅。

    圖二:國內社會消費品零售總額同比增速

    圖三:國內固定資產投資同比增速

    圖二和圖三數據來源:國家統計局

    圖四:Markit 三大采購經理人指數

    圖五:美國就業情況

    圖六:美國密歇根大學消費者信心指數

    圖七:歐元區三大采購經理指數

    圖四至圖七資料來源:Wind中信期貨研究部

    圖八:印度新增確診病例快速增長

    資料來源:Wind,新時代證券研究所

    隨后,全球央行開啟撒錢模式,紛紛下調基準利率,美聯儲更是開啟無上限的量化寬松政策,以緩解全球流動性危機。同時,全球主要國家也不斷推出經濟刺激方案,對沖疫情影響,提振市場信心。

    貨幣政策和財政政策雙管齊下、重下猛藥,全球金融市場在3月底企穩,逐漸反彈向上,截至4月14日,美股已從低位反彈超20%。雖然,全球金融市場正處于反彈之中,但當前不管是疫情還是經濟仍存在很多不確定性,需要警惕疫情后遺癥帶來的風險。

    后遺癥一:疫情可能長期持續國內持續面臨輸入

    從當前“震中”美國來看,其疫情存在區域性錯峰風險以及長尾效應風險。雖然美國已經延長社交隔離措施至4月底,大部分州宣布封城但是并沒有限制居民的行動自由,傳播途徑未阻斷。目前,美國疫情仍處于失控狀態,檢測密度低但陽性率高,說明美國仍未實現全面檢測,更不用說追蹤所有疑似病例及密切接觸者、有效隔離。同時,從各州新增病例來看,紐約州最早進入爬坡期,領先密歇根、佛羅里達約一到兩周,反映美國可能出現局部之間的疫情錯峰,將導致新增病例出現嚴重的長尾效應。

    4月14日特朗普在白宮記者會上表示,希望一些州4月底就可解除保持社交距離的禁令,在5月1日前重新開放經濟。但美國“抗疫隊長”福奇表示,美國還沒有做好放松限制措施的準備。一旦經濟活動開放,疫情將難以真正控制下來。

    美國尚且如此,政府領導能力與醫療公共衛生資源尚且遠遜于美國的印度、非洲、南美等不發達國家抗疫處境更為艱難。新興經濟體確診病例來看似乎要比發達經濟體少很多,但這主要由于這些經濟體檢測能力欠缺。隨著檢測力度的加大,未來確診數據很可能會大幅上升,最近半個月印度、巴西、土耳其等新興經濟體新增確診病例在快速攀升,疫情的“震中”很可能逐漸轉向新興經濟體。(見圖八)

    對此,鐘南山院士表示新冠確診病例“清零”不現實;張文宏教授判斷疫情在今年夏天結束基本已經不可能,未來持續一兩年也是正常;WHO也稱新冠病毒可能會長期存在。

    雖然市場對此早有預期,但得到醫學界確認后,后續各國的防疫政策可能會據此調整,為了降低對經濟活動的影響而放松管制復工復產。疫情控制取決于控制最差的國家,雖然國內疫情控制得當有力,但若海外在復工復產中控制不得當,不排除疫情會再度反彈,我國將持續面臨輸入壓力。

    后遺癥二:放水治標但不治本經濟衰退或剛開始

    回顧1929大蕭條及2008全球金融危機,二者均是由技術創新引起大繁榮,宏觀當局過度放松貨幣政策或放松金融監管,杠桿率不斷上升,資產價格泡沫與系統性風險不斷累積,最終泡沫破裂引發金融危機,并由金融市場傳導到實體經濟。

    本次危機則主要由于疫情及防控疫情的需要,各國主動地對經濟生產與社會生活按下暫停鍵,導致終端消費需求萎縮(社交隔離措施造成)及供給停滯(生產停頓)的雙向收縮,造成企業和居民的收入和支出現金流急劇萎縮,共同推動經濟產出的下降。

    因此,疫情才是這場危機的核心變量。全球天量的貨幣和財政刺激政策。雖然能緩解疫情帶來各行各業停頓的沖擊力度,但治標不治本,疫情本身對經濟活動的抑制并未得到緩解。

    表一:IMF最新經濟增長預測(單位:%)

    數據來源:IMF2020年4月《世界經濟展望》

    根據《經濟學人》對全球3000多家非金融上市公司的“壓力測試”,假設疫情導致銷售額下降2/3,并照常支付利息和工資等剛性成本,13%的公司(占總債務的16%)手頭現金撐不過3個月,25%的公司撐不過6個月。同時,全球非金融企業債務中,7%是對疫情極為敏感的行業發行的(包括旅游、酒店、交通、餐飲、百貨、賭場、航空)。目前,經濟增長衰退、通縮、失業率上升與商品庫存大量積壓等經典的經濟危機現象實際上已經不同程度的出現,而這會進一步加強經濟危機的自體循環,形成負反饋,疫情的影響還未在當前可見的經濟數據中完全反映出來。

    IMF最新《世界經濟展望報告》稱,全球或創大蕭條以來最糟經濟衰退,IMF預計2020年全球GDP增速為-3%,相比今年1月時的預計下調6.3個百分點。年度降幅比2008-2009年全球金融危機還要糟糕許多,2008年和2009年全球GDP增速分別為1.85%和-1.68%。(見表一)

    后遺癥三:我國仍是貿易大國 外需收縮不可小覷

    雖然2008年以后,我國經濟的進出口依賴度大幅下降,進出口占GDP比重從2008年的56%下降到了2019年的32%,但我國仍然是加工貿易大國。

    相較于產業鏈參與度,加工貿易國產業增加值的外部吸收占比更為重要,反映GDP對外需的依賴性。2008以來,我國努力提振內需,加強內部對產業增加值的吸收,外需依賴逐漸下降,民生證券測算我國約四分之一的制造業增加值需要依靠海外吸收消化。美國經濟中,80%來自國內需求,外需影響較小;但我國對外需的依賴程度仍然較高,外需收縮對國內產業的沖擊不可小覷。

    疫情在全球的擴散可能導致國內的出口面臨類似2008年那樣的“停擺”。2008年次貸危機之后,我國的出口增速在12個月里從高點到低點幾乎下滑了40個百分點。類比當時的情況,今年二季度及之后我國出口將有比較大幅的下滑,出口訂單可能面臨快速消失的風險,經濟遭受二重打擊。

    民生證券用美國的GDP同比增速來推測中國的出口變化。基于美國經濟活動在5月快速反彈、在6月和7月之間大幅反彈、在秋季開始反彈三種情形的GDP預測,推測最好情景下中國出口下滑8.8%,最壞情況下滑可能超過2008年金融危機時的水平。

    后遺癥四:PPI下行加 快警惕通縮風險

    最新公布的經濟數據顯示,3月國內PPI同比回落-1.5%,較前值下降1.1個百分點,低于市場預期。一方面這顯示出,雖然國內復工復產逐步推進,供給水平回升,但終端需求的回升疲軟,需求恢復不及預期,導致工業品價格下行。另一方面,海外疫情蔓延使得全球供應鏈受損,外需嚴重沖擊部分國內企業,因此逐步轉向供應國內市場,導致國內供應能力上升,工業品價格下行壓力加大。(見圖九)

    展望4月份,盡管復工復產仍在推進之中,但4月首周數據顯示煤炭、鋼鐵和水泥價格依舊維持頹勢,工業金屬價格反彈后其月內均價仍普遍低于3月平均水平,而且原油價格沖擊也依舊存在,4月PPI大概率繼續走低。券商普遍認為4月PPI同比增速將進一步下降至-2.0%左右,后續需警惕持續通縮風險。

    圖九:PPI同比及環比

    資料來源:渤海證券

    國內經濟望最早恢復 A股具備長期布局價值

    近期雖然各國采取的應對政策提振市場風險偏好,各國風險資產修復反彈,但中期疫情對基本面數據的沖擊至少需1-2個季度的時間消化,基本面預期改善與驗證尚需時日。預計在疫情真正緩解、經濟活動修復、居民收入恢復、企業現金流改善信號確認之前A股難以進入趨勢反轉,指數大概率維持區間震蕩。但長期來看,A股縱橫向比較均處于估值洼地,具備布局價值。

    目前A股縱橫向比較均處于估值洼地。縱向來看,A股在指數低位下跌后,目前大盤(滬綜指、滬深300)、小盤股(中證500、中小板)的滾動PE均已位于近二十年歷史區間分位數的10-20%;創業板指滾動PE雖高達52倍,但也已下修至歷史均值附近;剔除低估值的金融兩桶油之后,全部A股的滾動PE估值也已調整至近十年低點26倍;整體來看,當前A股估值已至歷史洼地。橫向而言,A股大盤指數12倍左右的滾動PE顯著低于歐美日主要股指的16-18倍,中證500的25倍估值也遠低于納指。

    同時,全球來看,我國疫情已經基本控制住,復工復產逐步推進,具備全球最全的供應鏈和最大的消費市場,在海外“暫停”期間有望作為全球工廠,持續輸出。IMF的最新預測中,2020年中國是少有的能維持GDP正增長的國家之一,2021年GDP增速更是高達9%。此外,相比美國直接開啟無限量化寬松和歐洲、日本已經負利率的現狀,我國在貨幣政策和財政政策上仍有更多發揮空間,對比全球金融資產,人民幣資產更具吸引力,近日外資也已結束凈流出,恢復持續凈流入狀態。

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